联合资信王治：土地财政转型期的债务化解与城投企业信用重构

　　3月21日，联合资信“合舟共济——经济复苏周期中的信用策略破局与机遇——2025年中国债市信用风险展望论坛”在北京威斯汀酒店拉开帷幕。

　　联合资信公用评级二部总经理王治发表主题为《土地财政转型期的债务化解与城投企业信用重构》的演讲。

　　各位来宾、媒体朋友及领导同事：
大家好！我是王治。今日分享主题为《土地财政转型期的债务化解与城投企业信用重构》。本次将围绕以下逻辑展开：

1. 土地财政转型背景：政府性基金收入供给变化与债务形成机制
2. 双重压力下的城投表现：化债与转型对市场行为的影响
3. 信用风险重构逻辑：核心驱动因素与关键关注点
4. 2025年行业展望：政策导向与市场趋势预判

　　二、土地财政的历史逻辑与现状

　　财税改革阶段

• 分税制改革（1994年）：奠定央地财权分配框架，明确土地出让收入归属地方
• 核心作用：通过土地收益及抵押融资弥补地方财政缺口，支撑城镇化与基建投资

　　政府性基金收入变化（2014-2024）

指标	特征描述	数据表现
全国占比	长期占财政总收入25%以上	峰值近40%（2020年）
区域差异	东北地区降幅显著	中部峰值近50%（2021年前）
收支轧差	2017年后波动加剧	2021年峰值后持续收缩

　　土地出让收支分析

• 2017-2021年：旧城改造推高支出，疫情下资金腾挪致轧差为正
• 2022年后：地产下行周期+国企购地禁令，收入降幅（-16%）大于支出（-8%）
• 当前水平：收支规模回落至2014年基准，土地财政调节功能显著弱化

　　三、城投债市场表现与债务结构

　　发行规模与净融资趋势

年份	关键政策/事件	净融资表现
2014	43号文剥离平台融资职能	增速骤降
2016	稳增长+债务置换	规模创历史新高
2017	隐债甄别启动	净融资连续2年新低
2022	红黄蓝区域管控	弱区域发行受限
2024	“一揽子化债”深化	净融资首次转负（-4.4万亿）

　　债务结构特征（2024年）

• 期限分布：1年期占比下降，3-5年期占比提升（结构优化）
• 区域分化：东部维持净流入，西部/东北净流出加剧
• 提前兑付：2024年规模1000亿元，贵州等尾部区域占比超60%

　　信用利差演变

• 2018年收窄：政策托底（国常会“保障合理融资”）+货币宽松
• 2024年收窄：隐性债务置换+资产荒驱动系统性重估
• 当前格局：天津、贵州等利差高位，山东异质性凸显

　　四、城投企业财务表现与风险重构

　　债务规模与流动性压力

指标	2015-2023趋势	2024年变化
总债务增速	持续放缓	半年度同比降幅加剧
现金短债比	东部>中部>西部>东北	全区域降至历史低位
非标舆情	2023-2024合计超前5年总和	2024年政策干预减少11起

　　信用风险重构逻辑

1. 政策脱钩：隐性债务化解常态化加速政企信用分离
2. 区域分化：土地财政转型探索期加剧经济实力差异
3. 转型挑战：业务模式重构与偿债能力脱节
4. 债务错配：短期债务攀升+资产虚化
5. 舆情传导：非标违约引发区域融资环境恶化

　　转型实践案例

• 首发债券主体：93家（2024年），浙江/江苏主导（AA+级占比63.74%）
• 业务转型路径：城市运营（45%）、产业投资（30%）、多元化服务（25%）
• 成功要素：区域禀赋+政策导向+市场化能力

　　五、2025年城投行业展望

　　政策方向

• 化债护航：99号文明确退出机制，动态名单调整
• 发展并重：政府工作报告强调“防风险与促发展”平衡

　　市场预判

1. 净融资收缩：城投债发行规模继续走低
2. 利差压缩：优质区域信用溢价进一步收窄
3. 风险分化：弱区域尾部风险仍需警惕

　　风险关注点

• 政策执行力度差异导致的舆情反复
• 退平台企业政企关系重塑成效
• 动态名单调整下的融资环境边际变化

　　各位来宾、媒体朋友及领导同事：
大家好！我是王治。今日分享主题为《土地财政转型期的债务化解与城投企业信用重构》。本次将围绕以下逻辑展开：

1. 土地财政转型背景：政府性基金收入供给变化与债务形成机制
2. 双重压力下的城投表现：化债与转型对市场行为的影响
3. 信用风险重构逻辑：核心驱动因素与关键关注点
4. 2025年行业展望：政策导向与市场趋势预判

　　二、土地财政的历史逻辑与现状

　　财税改革阶段

• 分税制改革（1994年）：奠定央地财权分配框架，明确土地出让收入归属地方
• 核心作用：通过土地收益及抵押融资弥补地方财政缺口，支撑城镇化与基建投资

　　政府性基金收入变化（2014-2024）

指标	特征描述	数据表现
全国占比	长期占财政总收入25%以上	峰值近40%（2020年）
区域差异	东北地区降幅显著	中部峰值近50%（2021年前）
收支轧差	2017年后波动加剧	2021年峰值后持续收缩

　　土地出让收支分析

• 2017-2021年：旧城改造推高支出，疫情下资金腾挪致轧差为正
• 2022年后：地产下行周期+国企购地禁令，收入降幅（-16%）大于支出（-8%）
• 当前水平：收支规模回落至2014年基准，土地财政调节功能显著弱化

　　三、城投债市场表现与债务结构

　　发行规模与净融资趋势

年份	关键政策/事件	净融资表现
2014	43号文剥离平台融资职能	增速骤降
2016	稳增长+债务置换	规模创历史新高
2017	隐债甄别启动	净融资连续2年新低
2022	红黄蓝区域管控	弱区域发行受限
2024	“一揽子化债”深化	净融资首次转负（-4.4万亿）

　　债务结构特征（2024年）

• 期限分布：1年期占比下降，3-5年期占比提升（结构优化）
• 区域分化：东部维持净流入，西部/东北净流出加剧
• 提前兑付：2024年规模1000亿元，贵州等尾部区域占比超60%

　　信用利差演变

• 2018年收窄：政策托底（国常会“保障合理融资”）+货币宽松
• 2024年收窄：隐性债务置换+资产荒驱动系统性重估
• 当前格局：天津、贵州等利差高位，山东异质性凸显

　　四、城投企业财务表现与风险重构

　　债务规模与流动性压力

指标	2015-2023趋势	2024年变化
总债务增速	持续放缓	半年度同比降幅加剧
现金短债比	东部>中部>西部>东北	全区域降至历史低位
非标舆情	2023-2024合计超前5年总和	2024年政策干预减少11起

　　信用风险重构逻辑

1. 政策脱钩：隐性债务化解常态化加速政企信用分离
2. 区域分化：土地财政转型探索期加剧经济实力差异
3. 转型挑战：业务模式重构与偿债能力脱节
4. 债务错配：短期债务攀升+资产虚化
5. 舆情传导：非标违约引发区域融资环境恶化

　　转型实践案例

• 首发债券主体：93家（2024年），浙江/江苏主导（AA+级占比63.74%）
• 业务转型路径：城市运营（45%）、产业投资（30%）、多元化服务（25%）
• 成功要素：区域禀赋+政策导向+市场化能力

　　五、2025年城投行业展望

　　政策方向

• 化债护航：99号文明确退出机制，动态名单调整
• 发展并重：政府工作报告强调“防风险与促发展”平衡

　　市场预判

1. 净融资收缩：城投债发行规模继续走低
2. 利差压缩：优质区域信用溢价进一步收窄
3. 风险分化：弱区域尾部风险仍需警惕

　　风险关注点

• 政策执行力度差异导致的舆情反复
• 退平台企业政企关系重塑成效
• 动态名单调整下的融资环境边际变化