联合评级徐阳：债券估值体系的革新和应用——论债券的价格与价值

　　3月21日，联合资信“合舟共济——经济复苏周期中的信用策略破局与机遇——2025年中国债市信用风险展望论坛”在北京威斯汀酒店拉开帷幕。

　　联合评级估值业务部总经理徐阳发表主题为《债券估值体系的革新和应用——论债券的价格与价值》的演讲。

　　一、债券估值市场需求分析

　　当前债券市场第三方估值体系存在以下待优化领域：

1. 交易数据质量不足
• 数据有效性：部分债券交易存在非市场化行为（如关联交易、协议定价），导致交易数据失真。
• 数据覆盖度：约60%的信用债日均无成交，低流动性券种估值依赖模型推断，准确性存疑。
2. 估值波动放大市场风险
   典型案例：2022年理财赎回潮中，估值波动从机构市场传导至居民端，偏离“市场稳定器”功能，反成风险放大器。
3. 信用定价锚缺失
   当前估值过度依赖价格信号，而忽视信用基本面。信用债价值锚应基于信用风险，需融合发行主体长期信用资质判断。

　　二、监管政策导向

　　政策支持第三方估值市场化竞争

1. 中国人民银行《银行间债券市场债券估值业务管理办法》：明确估值机构准入标准，鼓励技术迭代与服务创新。
2. 中基协《固定收益品种估值处理标准》：要求资管产品采用公允估值，推动建立多元化估值基准体系。

　　监管意图：打破单一估值垄断，通过市场化竞争提升估值准确性、降低系统性风险。

　　三、联合资信估值体系构建

　　（一）方法论：点-线-面三维模型

维度	定义	技术实现
点	有效交易/报价数据	每日筛选3000+条有效基准数据点
线	收益率曲线族系推导	基于Hermite插值法与信用利差分层校准
面	全市场债券覆盖估值	机器学习模型（XGBoost）动态拟合非活跃券

　　核心突破：

• 引入隐含评级-信用利差映射矩阵，解决同类信用债利差离散度过高问题
• 建立流动性溢价补偿模型，量化低流动性券种估值折价

　　（二）差异化竞争优势：价格估值×价值估值双轨体系

类型	价格估值	价值估值
驱动因素	市场交易数据	联合3C评级体系
时间属性	即时性（T+0响应）	前瞻性（6-12个月视野）
适用场景	交易定价、日终净值核算	长期配置、压力测试
波动性	高（反映短期市场情绪）	低（锚定信用基本面）

　　实证表现：

• 回测数据（2021-2023）：价值估值指数年化波动率4.2%，显著低于中债综合指数6.8%
• 超额收益：在2022年市场剧烈波动期，价值估值组合最大回撤较市场基准低1.8个百分点